这几年，随着马拉松赛事在全国各地遍地开花，跑步这项最古老、最基础的运动，正撑起一个数百亿规模的庞大市场。从全套专业紧身衣到动辄上千元的碳板跑鞋，跑者们对装备的挑剔，不仅带火了一众国际大牌，也让不少国产新势力迎来了爆发的春天。
近期，深交所主板的IPO受理名单中，就出现了一家专攻跑鞋的国产运动品牌——北京必迈体育股份有限公司（下称“必迈体育”）。这家公司的创始人张志勇，曾是国产运动巨头李宁的前CEO。
在一众运动品牌中，必迈体育的资本表现十分突出：三年营收近乎翻倍，2025年加权净资产收益率（ROE）高达53.85%，远超李宁、特步等老牌巨头。然而，当南都湾财社记者翻开其长达数百页的招股书后却发现，亮眼业绩背后，市场仍存有诸多争议。南都湾财社记者就市场关心的问题向必迈体育发去采访函，但截至发稿尚未得到回复。
高增长背后的美津浓依赖症
脱胎于传统体育服饰巨头的张志勇，在创业之初并没有选择在全品类上与老东家们硬刚，而是切入了一条极致细分的赛道，专业跑鞋。
南都湾财社记者了解到，必迈体育在商业模式上走的是“双品牌驱动”路线：一方面，运营自有原创垂类跑步品牌“必迈”；另一方面，公司获得了日本百年运动品牌“美津浓（Mizuno）”在中国大陆的独家运营权。
这种“一专一大众、一本土一国际”的组合，给必迈体育带来了不错的财务数据。招股书显示，2023年至2025年，必迈体育的营业收入分别为10.66亿元、15.03亿元、18.18亿元；同期归母净利润分别为0.55亿元、1.43亿元、2.35亿元。2025年，其加权净资产收益率更是高达53.85%。
但南都湾财社记者拆解其营收结构发现，支撑起这家公司庞大体量的，并非其倾注心血的自有品牌“必迈”，而是海外品牌“美津浓”。
招股书数据显示，2023年至2025年，来自“美津浓”品牌的收入占其主营业务收入的比例分别为68.73%、62.13%和62.16%，始终超过六成；而原创品牌“必迈”的收入占比尚不足四成。
虽然招股书称，日本美津浓对公司的品牌授权已延期至2031年年底，且期满后自动顺延至2041年，但这一海外品牌授权模式仍存在长期不确定性。一旦未来授权到期无法续约，或者品牌方要求改变合作模式、提高分成比例，必迈体育或将面临营收基本盘动摇的巨大风险。
超15亿募资半数砸营销
与亮眼的利润增速形成鲜明对比的，是必迈体育在研发与营销上的分化。招股书显示，2023年至2025年，其研发费用分别为934.77万元、1052.28万元和1258.43万元，占营业收入的比例仅为0.88%、0.70%和0.69%，呈逐年下降趋势。而同期，同行业可比公司（特步、李宁、361度）2025年度的研发费用率分别达到2.9%、2.37%、3.39%。必迈体育的研发费率不仅连续三年在可比公司中垫底，且不足行业均值的三分之一。
然而，必迈体育在销售费用的投入上却十分大方。报告期内，其销售费用占营收的比例维持在30%以上高位。更引人关注的是，此次必迈体育计划IPO募资15.03亿元，其中最大的一笔资金——高达8.02亿元，将被直接投向“品牌建设及营销推广项目”，占募资总额的一半以上。
短期来看，侧重营销、压缩研发投入的经营策略确实带动公司销量大幅增长；但长期层面，该模式也使得产品品控与售后短板凸显。
南都湾财社记者在黑猫投诉等消费者维权平台发现，近期有不少涉及必迈体育的投诉内容。有消费者反映，其购买的必迈远征者5.0跑鞋，在正常通勤无暴力使用的情况下，出现“超临界泡沫中底严重碎裂、塌陷”，并直指该批次存在断底的“结构性失误”与质量缺陷；还有消费者投诉称，在拼多多平台购买的必迈运动鞋“穿了十几天下雨渗胶水”，且客服态度傲慢；此外，在抖音电商平台，多位消费者投诉必迈旗舰店存在“退差价承诺未兑现”“虚假宣传”等诱导确认收货的问题。
当运动鞋服的竞争进入比拼PEBA材料、碳板科技的深水区，不足1%的研发投入和频发的品控投诉，无疑给必迈体育“专业跑鞋”的人设打上了一个问号。
实控人背负近2亿债务
南都湾财社记者从招股书中注意到，必迈体育的实际控制人、董事长张志勇目前存在尚未偿还的借款，余额高达约1.75亿元，借款到期日为2027年至2028年。此外，公司董事、董事会秘书王亚磊也存在约0.16亿元的尚未偿还借款。两人合计待偿还借款近1.91亿元。
招股书坦言，如果实际控制人不能按期偿还借款，其持有的公司股份可能被债权人要求冻结、处置，存在对公司控制权稳定性造成不利影响的风险。更严重的是，若高管因未能清偿借款被列为失信被执行人，将直接丧失任职资格，对公司稳定经营产生冲击。
值得关注的是，2025年必迈体育关键管理人员薪酬同比翻倍以上增长，其中实控人张志勇年薪达310.13万元。在公司研发投入偏弱、业务高度依赖单一合作方的背景下，管理层薪酬大幅上调，与企业长期发展投入形成反差，也引发市场对公司成本分配、经营重心的讨论。
与此同时，必迈体育此次选择冲刺的是深交所主板。根据全面注册制下的监管规则，主板突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大的优质企业。
但从资产和营收规模来看，必迈体育与同行相比略显“单薄”。截至2025年末，必迈体育总资产10.54亿元、归母净资产6.29亿元，这两项绝对指标在招股书列举的可比公司中均排名末位。6家可比公司的总资产均值为其近13倍，营收均值是其5倍以上。
从轻资产线上直销模式起家，到如今试图斥资数亿元转入重资产建设智能化产业园与运营中心，张志勇和他的“李宁老兵”团队，正试图用资本的力量重塑必迈体育的商业骨架。但面对大额债务悬顶、美津浓依赖症以及主板“大盘蓝筹”的定位门槛，多重难题之下，必迈体育的上市前景有待观察。
采写：南都·湾财社记者 孙阳
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